自1996年以来，中国人民银行已连续多次降低银行存贷款利率，但居民储蓄仍然居高不下，向金融市场分流的资金有限。本文从降息前后金融商品的交易收益率出发，分析造成这一现象的原因可能在于降息后，金融商品的交易收益率也下降了，从而未能改变居民的投资组合。

内容提要 一、选题背景 随着金融的全球化趋势和以衍生工具为代表的金融产品的应用，金融市场产生了基础性的变化，市场风险成为金融机构面临的最重要的风险，因此如何恰当的度量市场风险成为重要的研究课题。 传统的在险价值计算方法并不能完全满足实际应用的要求。一方面，在险价值主要适用于正常市场条件下对于市场风险的衡量，而对于市场出现极端情况时却无能为力。另一方面，在传统的在险价值计算中，通常用相关矩阵来表示变量间的依赖关系，而相关矩阵隐含的假设是资产的收益服从多元正态分布。实证研究已经表明资产收益服从正态性的假设与现实情况不符，因此使用相关矩阵表示资产间依赖关系往往会得出错误的结果。而且相关矩阵只适合度量资产间线形相关关系，当资产组合中存在期权期货等定价公式为非线性的资产时，很难通过相关矩阵来衡量资产间的依赖程度。 本文在Embrechts, Kluppelberg and Mikosch（1997）的极值理论和Nelsen(1999)提出的连接函数的理论上，通过实证研究，试图通过比较计算在险价值的传统模型与新模型，讨论传统在险价值计算方法的缺陷，并检验新模型的适用程度。 二、研究方法与逻辑结构 本论文采用实证的研究方法，实证研究对象为以上海证券交易所的64支股票组成资产组合。文章利用资产组合从1997年1月2日到2003年1月2日的日股价收益率资料，分别用传统模型与新模型，通过蒙特卡罗模拟的方法计算在险价值，并将模型计算的在险价值估计结果与同时期实际损失结果做比较计算出不同模型的漏损次数，以评价不同模型在预测在险价值上的准确程度和适用性。 本文的逻辑结构如下图所示 三、主要观点及结论 根据实证结果得出以下结论，首先通过连接函数和极值理论的模型度量在险价值明显优于通过传统方法度量在险价值。无论是用EWMA方法估计矩阵还是用GARCH方法估计矩阵，计算所得的实际损失与在险价值相比超过值明显低于通过传统方法计算所得的实际损失与在险价值相比的超过值。 其次，通过EWMA估计矩阵计算的在险价值优于通过GARCH估计矩阵计算的在险价值。无论是传统方法还是新模型，通过EWMA估计矩阵计算的实际损失与在险价值相比的超过值都低于通过GARCH估计矩阵计算的实际损失与在险价值相比的超过值。 再次，用t连接函数方法估计的在险价值优于用正态连接函数估计在险价值，无论是在通过EWMA方法估计相关矩阵的方法中，还是在通过GARCH方法估计相关矩阵的方法中，在正态连接函数模型下计算的实际损失与在险价值相比的超过值都大于或等于在t连接函数模型下计算的实际损失与在险价值相比的超过值。 最后，无论是传统模型还是新模型计算的在险价值，都低估了风险。因为我们是度量时间区间为一个交易日，置信区间为99%的在险价值，因此如果实际损失超过在险价值的估计值大于1%，自险价值模型低估了风险。而通过实证研究得出对于所有模型，实际损失超过在险价值的估计值都明显大于1%。 在实证结果的基础上，本文认为相对传统的计算在险价值的办法，通过新的模型能够更好的估计在险价值，因此对中国的证券市场有一定的实用价值。对于金融机构，可以通过新的方法来计算在险价值，设置资金，在最大程度防范风险的同时，避免资金的闲置。对于金融监管机构，可以利用新方法对金融机构的风险管理进行指导和监管，以确保金融机构的稳健运营和市场的金融安全。 四、创新与不足 本论文的不足之处主要在以下几方面：首先，本文仅对由上海证券交易所的股票组成的资产组合进行实证分析，而没有包含其他金融产品，因此无法充分的论证新模型是否优于传统的模型，结论具有片面性。后续研究可以加入衍生产品对模型进行实证研究，更加充分的论证新模型的适用性。其次，在模型设定方面，本文仅选择正态连接函数和t连接函数，后续研究可以通过全面的对各种连接函数的实证研究，探讨适合中国市场的模型类型。最后，在参数估计方面，本文对所有的参数估计都使用极大似然法进行，后续研究可以使用其他方法对极值理论和连接函数的参数进行估计，讨论对参数的最优的估计方法。

本文通过比较价格操纵行为和价格竞争行为的特点，判断非投机价格时间序列应该具有收益率序列相关、时变条件方差不稳定的特点，并通过经验研究证实了这个判断。

鉴于我国公司的融资偏好与西方国家完全相反，黄少安、张岗在《中国上市公司股权融资偏好分析》一文中认为其直接动因在于股权融资的成本大大低于债务融资的成本，但同时在文中对资本成本与融资成本这两个不同的概念进行了混用，进而甚至可以推论出公司股权融资的资本成本小于债券融资的资本成本这一足以推翻资本资产定价模型（CAPM）的“革命性”结论。本文明确区分了作为投资者所要求的必要收益率的资本成本与公司实际筹资所付出的融资成本这两个完全不同的概念，在此基础上通过定性和定量的研究发现：我国公司融资偏好与西方国家不同的直接原因在于我国公司的资本成本的软约束性，其深层次上的主要原因是投资者缺乏投资意识和资本市场缺乏退市机制。

基于不同的竞价机制，本文对中国股市收益率的波动性进行检验，并在检验中引入交易量作更深入考察。结果发现：开盘收益率和日收益率分别比收盘收益率和隔夜收益率有更强的波动性；开盘收益率呈现显著的负相关，收盘收益率则为正；日收益率与随后的隔夜收益率之相关性大于隔夜收益率与随后的日收益率之相关性；最后，通过融合横截面与时间序列的检验，发现异常交易量对股票波动有显著的预测性。

一、抵押担保债券的品种及特点1 ( ? ) 抵押转手债券(Pass-through Securities) 1 ( ? ) 抵押贷款债券（Mortage Bond） 2 ( ? ) 转付债券（Pay-through Secrities） 3 ( ? ) 转付债券的衍生产品：本息拆离的抵押保证债券5 ( ? ) 结合国内抵押贷款特点的抵押担保债券6 二、抵押担保债券设计分析6 ( ? ) 债券利率分析6 ( ? ) 抵押担保债券收益率对比8 三、抵押担保债券（MBS）现金流量分析12 ( ? ) 发行抵押担保债券的设计原则12 ( ? ) 抵押担保贷款现金模型12 ( ? ) 抵押担保贷款（MBS）的设计方案15 ( ? ) 抵押担保债券单因素分析22 四、发债主体财务预测及现金流量分析31 ( ? ) 发债主体财务预测及现金流量分析31 ( ? ) 发债主体经营活动计划32 ( ? ) 发债主体五年财务预测及现金流34 ( ? ) 调整经营计划后的经济效益分析38 五、发债主体经营有关因素分析41 ( ? ) 合理购买规模的确定 抵押担保债券品种设计及经济效益分析 六、财务预测指标分析48 ( ? ) 偿债能力分析48 ( ? ) 盈利能力分析49 ( ? ) 利率风险比率分析50 ( ? ) 经营效率分析50 七、发债主体对主要经营活动的财务管理策略52 ( ? ) 对购买抵押贷款利率的管理策略52 ( ? ) 对发行抵押担保债券的管理策略53 八、非常经济环境中的发债主体经营55 ( ? ) 发债主体所能承受的房价跌幅及对策55 ( ? ) 利差空间不足以支撑当期经营成本的测算及对策56

本文在一般息票剥离法（bootstrap method）的基础上进行了尝试性扩展：采用三次样条插值方法，以便可以对任意可得到的国债报价数据进行即期收益率曲线估计。同时利用数学软件Maple对插值方程和收益率曲线节点的非线性联立方程进行了求解。最后，利用该方法以2004年1月9日上海证券交易所的18个国债报价数据（全价）为样本，估计出了我国的国债收益率曲线，然后又根据估计出的国债收益率曲线对010311国债进行了定价，并和当日实际报价进行了比较分析。

摘要：Fama和French（1993，1996）的因素模型比资本资产定价模型更好地描述了横截面股票收益率的变动，我们采用深市最新的股票数据（1996.01－2003.12）对Fama和French（1993，1996）的三因素模型在我国证券市场上进行了检验。在国内我们首次论证检验了三因素模型在我国证券市场是成立的，而且我们对三因素模型回归系数的稳定性和模型的预测能力进行了实证研究。我们检验了我国证券市场上是否有“新年效应”现象，得到我国证券市场的低账面市场比公司（除小规模公司）具有的“一月效应”，但显著性不是很强，m/M组合具有“二月效应”。我们的研究结果为投资组合选择、预测、决策及其业绩评价提供了一定的依据，具有理论和实际应用参考价值。 Research and Test of The three factor-factor Model in Chinese Stock Market Deng Changrong Ma Yongkai (Management College, University of Electronic Science and Technology of China,Chengdu,Sichuan 610054) Abstract: The three factor-factor Model, established by Fama and French, is considered to describe cross-sectional stock returns better than CAPM. Based on the newest 96 month stock data from 01 1996 to 12 2003, we research and test the model. We found the model is suitable for Chinese Stock Market. Then we research the coefficient stability and the forecast ability of the model. At the same time, we test the so-called ‘new-year effect’. We drew the conclusions that the m/L and b/L portfolios have the ‘January effect’ and the m/M portfolio has the ‘February effect’. Our researches have important theoretical and practical valuation, provides some condition for the selection、forecast、and decision of investment portfolios.

企业债券市场发展的呼声越来越高，它为企业的融资提供了除银行贷款、 发行股票上市之外的另一种有利途径。但是目前我国的企业债券市场还存在很多问题，需要我们来解决。最主要的问题市企业债券市场的主体结构问题。在对1998年到2002年发行债券的企业进行分析，我们发现，在我国企业债券市场上发行的大部分债券本质上属于公共部门债券，包括中央政府机构债券和地方政府的市政债券。政府部门在进行发债审批时，主要从“政府意图”和“产业政策”的角度选择合意的企业，其最终结果表现为中央政府分部门以及所属机构、由地方政府出资成立的国有独资企业。这限制了其他具有发债资格企业的进入。严格的管理体制也是抑制企业债券市场发展的重要原因。“规范控制、集中管理、分级审批”的管理体制严格限制了企业债券的发展。“企业发行债务筹集资金得利率不得高于同期银行储蓄存款利率得40％”的要求在银行存款利率不断调低的情况下，已经低于投资国债和股票的收益率，无法吸引投资者；此外，这种利率的约定也不利于市场价格的形成。除了以上两个问题，企业债券品种单一，二级市场缺乏流动性；企业债券信用评级质量低；企业债券的监管模式尚未完全理顺都是制约我国企业债券市场发展的瓶颈。 因此，我们必须在企业债券的各个方面进行改善、改革，促进企业债券市场的健康发展。主要的措施包括以下几个方面。首先必须为政府机构和地方机构债务融资单独开辟融资市场，避免其和企业争夺市场，并要多公共部门性质的债券实施严格的审批制，要把确保政府债券安全性和捍卫政府信誉放在首位。对于企业债的监管应该实行以“信息披露为核心”的监管，逐步撤销对市场的计划性控制，因此必须建立信息披露机制。进行发行制度的改革，首先是改审批制为核准制，改多头审批为一家核准，改一次发行为监管机构一次核准，但发行人可视其需要和市场情况多次发行；其次应该准许商业银行进行承销；最后取消利率40％上限的限制。健全企业债券市场的监管体系，对发行主体主要是进行事前监管和事后监管、对中介机构的监督、建立有效的偿债保障机制。发展企业债券的场外市场，建立做市商制度也是我们改善企业债券市场的有效途径。 企业债券可以为中小企业和民营企业提供融资新途径。通过“中关村模式”的分析，我们建议可以通过建立中小企业联盟的方式，以同一主体对外发债。但是还存在很多问题需要解决，也需要政府部门的支持。

本文以周和月为考察时段分别测算了中国证券市场总风险水平、系统性风险水平和十个主要行业的风险特征。我们研究后发现，1993-2001年中国证券市场总风险水平平均为0.084（收益率标准差），系统性风险占总风险比例平均为51.23%；1993年系统性风险占总风险比例最大，为70.3%，2000年系统性风险占总风险的比例最小，为29.35%；尽管1993-1998年系统性风险占总风险比例呈逐年下降趋势，但1999年中国证券市场系统性风险占总风险的比例又有所回升，2000年下降到最小值后，2001年又几乎恢复到1996年的水平。因此，中国证券市场系统性风险占总风险比例较大的特征并没有从根本上改变，中国证券市场上个股齐涨齐落现象仍旧突出。此外我们还发现，以不同时间段测算的系统性风险占总风险的比例并没有显著差异，而且每个年度的系统性风险占总风险比例的变动趋势也没有显著差异。个股和不同行业的上市公司系统性风险占总风险比例没有显著差异的事实表明，为了保护投资者利益，促进证券市场发展，我国有必要建立证券市场风险对冲机制，尽快推出风险对冲工具。