本文针对王国刚等（2024）提出的“双层存款乘数”理论进行了系统的批判。该理论试图通过构建中央银行与商业银行之间同样存在存款派生过程的“新框架”，以挽救传统货币乘数理论，但其底层逻辑与央行资产负债表的会计操作差距很大。本文从三个层面展开反驳：第一，澄清基础货币创造的本质是央行资产端扩张驱动负债端同步扩张，不存在所谓的“本币资产”科目，也不存在央行吸收存款后再进行派生的“乘数”过程；第二，剖析量化宽松期间货币乘数下降的真实原因，对方将美联储资产购买误解为“央行存款乘数”的循环过程，但实际上，联储购买证券时直接增加商业银行准备金，这是一次性操作；若联储继续购买，属于新增的基础货币投放，而非同一笔资金的反复派生；第三，揭示“资金观”谬误，对方将微观主体的资金约束错误地移植到中央银行身上，误以为提高法定存款准备金率能增加央行“可用资金”并用于购汇，实际上资产业务扩张不以负债增加为前提是中央银行的特有权力。本文由此认为，在充裕准备金框架和利率调控主导的现代货币政策体系下，对货币乘数的补救已失去意义，学术研究应转向央行资产负债表操作逻辑与内生信用创造机制。

2015年MLF常态化运作后，我国基础货币投放转向抵押品本位框架，十年期国债利率出现"加息灵敏联动、降息单边钝化"的非对称阻滞特征。本文构建四部门DSGE模型，匹配2006—2024年宏观月度面板与银企微观面板，综合运用NARDL、Bootstrap链式中介、内生门限回归等方法开展实证检验，并引入美、德、法、日四国构建跨国安慰剂对照。研究发现：不动产抵押框架通过存量M2锁定与银行负债淤积两条渠道推高M1-M2剪刀差，货币分层是降息传导受阻的核心中介闸门；2015年制度切换引发传导结构永久性塑性跳变，短端利率始终维持对称。微观面板验证了银行信贷配置倾斜与企业活期调整两类底层行为，跨国安慰剂检验证实长端钝化并非间接融资体系共性特征，而是不动产抵押货币制度的独有摩擦。本文据此提出短期逆周期调控与中长期多元抵押锚建设分层方案。

自从美国发生金融危机以来，美国联邦储备系统实施了积极的救援措施，可是，尽管美国政 府向市场注入大量流动性，但货币供给并未出现预期的增加，引起我们对其货币乘数变化的重视。 本文跟踪美联储2005年1月至2009年10月的月度数据， 深入剖析金融危机期间美国货币乘数变动的成因， 挖掘了货币乘数相关各因子的变动趋势，包括存款准备金率、流通中现金比率、定期存款与活期存款比 率等的变化情况，挖掘其背后与金融危机密切相关的经济金融原因。从基础货币的构成来看，增量 投放的巨额基础货币以超额准备金的形态囤积在央行帐户上，并没有创造出预期数量的派生货 币，货币乘数大幅下降，导致货币政策效果大打折扣。本文得出相应启示，为我国防范金融危 机提供借鉴。

近几年，央行票据已经成为中央银行进行冲销操作，回收基础货币最重要的手段。 本文运用VAR模型、Granger因果检验等方法，对央行票据冲销操作的政策传导路径进行实证 检验。结果表明:央行票据的货币冲销效果在短期内是非中性的，它不仅通过影响基础货币直 接影响货币供给量，而且通过影响货币市场利率间接影响货币供给量;长期内央行票据冲销操 作对基础货币和狭义货币供给量能够产生一定影响，但对货币市场利率和广义货币供给量的影响趋于中性。

M1、M2均符合可测性要求。基础货币、Ml、 M2的增长趋势， M1、M2层次的乘数及流通速度的稳定性检验，以及基础货币和货币乘数与M1、M2的格兰杰因果检验结果均表明，M1比M2更具可控性。关于M1、M2的相关性特征，（1）M1、M2均与产出和物价之间存在协整关系，M1是实际GDP、通胀率的格兰杰原因，M2与实际GDP、通胀率则互为格兰杰原因。（2）通胀率对M1冲击具有持久的正向响应，对M2冲击无正向响应。实际GDP对M1冲击有显著、持久的正向响应，对M2冲击有不稳定的正向和负向响应。（3）超前一年的M1的相对增长速度的变化与通胀率的变化正相关。M1相对增长速度的变化在大多数年份都与实际GDP增长率的变化同步正相关。因此，我国仍应以M1作为货币政策中介目标，将M2作为观测目标，并要加强对M1的相对增长速度的调控。

本文总结了1998年至2002年间中国货币政策的实践。通过相关分析和Granger因果关系检验，发现中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关系，货币供应量的变动呈现一定的内生性。建立向量自回归和向量误差校正模型，发现长期内产出的变化与货币供应量的变化没有必然联系，在长期货币是中性的，而货币供应量在短期和长期对物价水平都有影响。本研究还讨论了中国货币政策工具选择、利率政策的作用和外汇对冲操作问题，提出应增加央行国债持有量，解决因外汇占款增加带来的对冲操作工具不足问题。

本文的目的就是通过验证我国金融体系在不完全市场的制约条件下，能否发挥“价值创造、价格发现、风险分散、流动性供给、信息生产和公司治理”这六大基本功能，以及通过进一步检验货币政策的有效性，来揭示当今中国金融体系脆弱性的表现及其症结所在。在对一系列度量指标考察的基础上，论文发现：目前影响我国金融体系健全性的两大基本要素是房地产价格和流动性，它们直接左右银行的信贷行为，相反，利差幅度和基础货币的调控却没有显著的制约效果。所有这些特征都表明金融体系的脆弱性依然是目前我国改革战略中的关键问题。

在二级银行体系信用货币制度下，银行存款大于贷款是很正常的现象。由于我国长期实行的“大一统”银行制度及中国人民银行在正式履行中央银行职责后很长一段时间内实行的特殊的信贷管理体制，导致大量基础货币被金融机构直接用来发放贷款，这是造成我国长久以来出现“贷差”的原因。本文在总结目前国内有关“存差”的主要观点后指出，当前理论界认识上的混乱根源就是没有认清二级银行体系和信用货币创造过程与存贷差额形成的关系，为此本文从信用货币创造的原理出发，证明了基础货币运行途径的不同，尽管不会影响货币创造，但确是造成出现“存贷”或“贷差”现象的原因。本文还对我国1952年以来的实际情况进行了经验分析，并结合1985年以来的数据进行了实证检验。

近年来我国央行外汇储备的增加形成了基础货币的内生性增长，央行在货币政策的操作上采取相机抉择，除公开市场业务操作外，还运用存款准备金政策和发行央行票据等操作工具，冻结基础货币或对冲外汇占款，央行在实现货币政策中间目标的同时也面临严峻的挑战。笔者对此进行了深入分析，并提出了以微量递增存款准备金率的操作方法，解决基础货币内生性增长的矛盾的构想。

当前流动性过剩问题引起了经济界的普遍关注，并认为是因外汇占款过多所致。笔者认为除了基础货币内生性增长是市场流动性过剩的根本原因外，准货币内涵属性的扩大，也是加剧货币市场流动性的新的因素。对此，笔者试从货币的属性、流通途径的角度对市场流动性过剩态势的形成原因及央行货币政策操作可采取的应对策略，作一分析探讨。