本文考察流动性受限对资产定价的影响，即所谓不流动性折扣，并研究不流动性折 扣的影响因素及其时变特征，以期对股权分置改革过程中对价的确定标准是否合理提供理论 支持。我们证明了不流动性资产从根本上影响了最优组合策略，并且，我们在流动约束情形 下的随机波动模型中对代理人最优组合问题提供了初始的封闭解。本研究结果表明不流动资 产折价率受到流动约束的时间长短、不流动资产的波动率等诸多参数的显著影响，因此并不 支持股权分置改革公司的对价水平趋同现象。