为评价中国“价格型”货币政策的调控效果，本文基于企业面板数据全面考察了中国人民银行的公开市场操作对企业债券到期收益率和企业信贷融资成本的影响。首先，基于企业债券数据的实证研究表明，公开市场操作所形成的政策利率（以下简称 OMO 利率）对企业债到期收益率存在显著的正向乘数效应。其次，基于上市企业财务数据的估计结果显示，OMO 利率对企业信贷融资成本存在显著的正向传导效果。最后，非对称性的研究结果表明，OMO 利率上升对债券到期收益率的推升效果显著大于下降时的降低效果。本文的研究证实了，从实体经济角度而言，公开市场操作是高效率的货币政策实施工具，其所形成的OMO 利率是有效的货币政策测量指标。

本文首先梳理了中央银行利率调控的现实背景和理论背景，指出流动性效应是利率操作的基础，而随着货币政策透明度和可靠性的提高，预期效应作用越来越重要。在对各国中央银行货币市场利率引导国际经验比较分析的基础上，给出了一个有关货币市场利率和中央银行利率引导的理论模型。对中国的经验分析表明，中国存在显著的流动性效应和预期效应，公开市场操作能够有效引导货币市场利率，已具备开展利率调控的充分条件。在对我国的公开市场操作和中央银行利率安排简要分析的基础上，就向价格型货币政策转型和未来利率引导模式等问题进行了讨论。

中国经济目前处于利率双轨制之下：银行体系中被管制的存贷款利率，和基本由市场决定的货币和债券市场利率共存。利率双轨制是中国渐进式改革的一部分，也是理解中国货币政策框架的关键。以存款利率上限为核心的利率双轨制决定了中国货币政策中数量与价格工具并存的特点，也意味着中国货币政策传导机制不同于发达国家。本文通过一个新的理论模型来解释利率双轨制下的中国货币政策传导机制，描述了不同情形下，货币政策目标如何通过各种政策工具传导至市场利率，并和信贷总规模一起实现货币政策对实体经济的调控。该理论模型的基本思路是：价格管制带来的扭曲需要由数量管制来纠正。实证模型结果显示：市场利率对基准存款利率调整最敏感，其次是存款准备金率的调整，公开市场操作在利率双轨制下效果则不太显著。

进入1990 年代以来，以短期利率为目标进行间接货币政策调控已经成为世 界各主要中央银行货币政策操作的普遍模式。本文首先以美国为例，说明公开市场操作与中 央银行利率操作的主要模式，并对我国十余年来，特别是2003 年以来，公开市场操作情况 进行概述，指出央票利率已初步具备了央行基准利率的特征。实证分析表明，央票利率与主 要货币市场利率具有长期协整关系，并且是货币市场利率的格兰杰原因，同时央票利率与产 出缺口和通胀缺口还具有显著的线性关系，说明我国可以通过引导利率进行间接货币政策调 控。最后，分析了我国当前公开市场操作和间接货币政策调控存在的问题，并提出了相应的 政策建议。

银行间质押式债券回购是目前我国货币市场交易最为活跃、成交金额最大的品种，其利率已经成为货币市场的代表性利率，同时也是我国短期金融产品定价的利率基准之一。本文试图寻找影响银行间债券市场回购利率的重要因素，并通过建立自回归移动平均模型，研究各种宏观经济与金融市场变量对该利率的影响。

中国货币市场：理论与实践 Monetary Markets in China: Theory and Practice