Markowitz（1952）的投资组合理论理论为完全市场条件下的最优资产配置问题奠定了坚实的理论基础，但是当市场中存在不流动性资产时，例如限售股，人力资本，房地产和私人所有权等，那么原有的最优组合选择策略将会改变。本文在连续时间模型框架下研究市场中存在不可交易资产时的最优资产配置问题。结果表明：存在不流动资产的市场与完全流通市场的最优组合策略是不同的，最优资产配置策略取决于非流动性资产的初始禀赋以及流动约束时间等特点，还有就是代理者的流动性财富。我们提供了一个自认为是这个问题的第一个解析解，它可以拓展应用于存在这类不可交易资产的或有索取权的组合选择问题。

本文考察流动性受限对资产定价的影响，即所谓不流动性折扣，并研究不流动性折 扣的影响因素及其时变特征，以期对股权分置改革过程中对价的确定标准是否合理提供理论 支持。我们证明了不流动性资产从根本上影响了最优组合策略，并且，我们在流动约束情形 下的随机波动模型中对代理人最优组合问题提供了初始的封闭解。本研究结果表明不流动资 产折价率受到流动约束的时间长短、不流动资产的波动率等诸多参数的显著影响，因此并不 支持股权分置改革公司的对价水平趋同现象。

流动性对资产收益有重大影响，流动性好坏与资产能否流动是不同层面的问题，前者属于完全市场，后者属于不完全市场，但经典的金融经济学主要研究完全市场上的资产定价和最优组合策略。本文基于中国的现实制度背景，考察流动性受限对资产定价的影响，构建了动态不完全市场中不流动资产的定价模型及最优组合策略；证明了不流动性资产从根本上影响了最优组合策略，不流动资产折价率受到流动约束的时间长短、不流动资产收益的波动率等诸多参数的显著影响。