在境外NDF 市场和境内结售汇市场上，人民币远期汇率表现出明显的价格差 异，并且这种差价呈现出系统性和持续性的特征。是什么原因造成了这种现象？目前还没有 规范的解释。我们认识到由于监管环境的不同，境内外两个市场的交易主体进而交易本身的 存在着巨大差别：境内市场主要是套期保值者、中央银行和套利者之间的交易，而境外NDF 市场则是套期保值者、投机者和套利者之间的交易。然后我们依据现代远期汇率理论，考虑 预期行为并引入抛补利率平价理论分别构造出两个市场的远期均衡汇率定价模型，给出了远 期汇率差价现象的一个理论解释，并相应提出了完善人民币定价机制的政策建议。

本文运用Granger因果检验方法和DCC-MGARCH模型,并基于交易相对比较活跃的四期(1月期、3月期、6月期、12月期)合约日度数据,对外管局禁止境内机构从事NDF交易后人民币对美元即期汇率市场、境内远期汇率市场和境外NDF市场之间的动态关联关系进行了实证研究,研究发现: 市场间常条件和动态条件相关系数随着合约期限的增长呈现递减态势，即期市场与境外NDF市场之间的相关性最强，境内外远期市场之间的相关性最弱；虽然即期市场存在对境外NDF市场的信息波动溢出效应，但从总体上看，在三个市场中,境外NDF市场的价格引导力量强于即期市场和境内远期市场,处于市场价格信息的中心地位。

本文对人民币DF和NDF市场上不同期限的美元/人民币远期汇率定价偏差中所蕴含的信息在理论上和实证上进行了多角度的分解和研究，发现样本期内的远期汇率定价偏差是结构突变的非平稳序列，美元/人民币远期外汇市场上的利率平价并不成立，其定价偏差在本质上是市场预期的央行升贬值幅度与美元资产预期收益率的差异，决定远期汇率升贴水的不再是利率平价，而主要是预期和外汇风险溢酬。本文的另一个重要发现是美元/人民币外汇市场上的预期形成机制主要体现为推定预期，而且样本期内NDF定价偏差的变化对近期美元/人民币即期汇率变动具有一定的预测能力。同时，我们的研究还表明，对于国际投资者而言，人民币的风险溢酬和系统性风险为正,而美元的系统性风险则是负的。

本文首先主要介绍了人民币无本金交割远期交易（NDF）的特点、市场发 展以及操作机制。在此基础上，我们具体分析了离岸NDF 交易对于境内人民币 汇率的影响机制和效应。对NDF 汇率和境内即期和远期汇率之间进行的格兰杰 因果检验表明：境内即期汇率与NDF 汇率之间有较强的引导作用，且境内即期 汇率占主导地位；1 年期的NDF 汇率与境内远期相互引导，而其他期限品种只 存在境内远期汇率对NDF 汇率的引导作用。在文章的最后，我们提出了若干境 内远期外汇市场发展的政策建议。