我国正在从“投资型经济”向“消费型经济”转变，消费的增长已成为拉动经济增长的重要因素之一。随着经济的增长和居民收入增加，消费结构将向发展型、享受型升级，“奢侈品”将成为消费增长的主要动力之一。茅台公司是白酒酿造类上市公司中唯一家只生产高档白酒的企业，“消费升级”增加了对高档白酒需求，对公司增加产销量、提高市场占有率有较大的促进作用。该公司近几年销售额连续上升，反映了“消费升级”对公司发展的促进作用。同时，公司在白酒酿造行业有全国性的品牌优势，“茅台”品牌是国内食品行业著名品牌，是该公司维持较高毛利率水平的重要保证，对未来的盈利和现金流量形成较强的保障。 在生产经营中，茅台公司对股东关联公司的依赖性正在增加，使该公司未来的盈利预测具有一定的不确定性。根据公司产品生产工艺特点，当年生产的自制半成品，要经过三年以上存放，目前公司的自制半成品不足以支持公司扩大生产的需要。因此，随着公司销量的增长，向集团购买老酒的数量将不断增加。其次，从原材料成本不断上升，与公司近两平均生产成本大幅下降的矛盾来看，该公司可能存在调节利润的现象。最后，该公司以较低的价格向下属销售公司销售白酒，以减少缴纳消费税，税务筹划影响公司净利润的30%左右。 该公司近几年表现出较低的负债水平和很高的偿债能力。公司的资产负债率只有33.84%，在行业内同类上市公司中处于较低的水平，“预收账款”占总负债的48%，金额达10.36亿元，说明经销商对公司的信用情况十分有信心。公司未来合计资本支出约15亿元，预计公司将以帐上约28亿元货币资金及第年约9亿元经营现金流入作为支持。综合该公司的经营现金流量和负债率水平，其举债压力较小，而偿债能力很强。

A government policy aimed at the reduction of state shares in state-owned enterprises (SOE) triggered a crash in the Chinese stock market. The sustained depression and spillover even after the policy adjustments were over constitute a puzzle---the so called "state-share paradox". The empirical study finds evidence in two dimensions. First, a regime switching model with an absorbing state suggests that government policy switches the regime to liquidity black holes. Second, there is no evidence of flight-to-liquidity during the crash, suggesting to model the crash as an aggregate phenomenon of the whole market. To carefully match the evidence, a theoretical model is set up within the framework of market microstructure. The model shows that the Chinese stock market has distinctive features of liquidity production and price discovery. The irregularities generate an inverted-S demand curve, gives rise to potential liquidity black holes, and are key features to explain the state-share paradox. This study contributes a rational panics hypothesis to the literature. The rational panics hypothesis is neither a herding model with or without behavioral assumptions, nor a standard rational expectation model under the asymmetric information framework. It is based on homogeneous agents with incomplete information, and is consistent with the evidence of absorbing regime switching and the recent literature on state-dependent preference. Our findings have larger implications for theoretical modeling and policy design.

摘要：Fama和French（1993，1996）的因素模型比资本资产定价模型更好地描述了横截面股票收益率的变动，我们采用深市最新的股票数据（1996.01－2003.12）对Fama和French（1993，1996）的三因素模型在我国证券市场上进行了检验。在国内我们首次论证检验了三因素模型在我国证券市场是成立的，而且我们对三因素模型回归系数的稳定性和模型的预测能力进行了实证研究。我们检验了我国证券市场上是否有“新年效应”现象，得到我国证券市场的低账面市场比公司（除小规模公司）具有的“一月效应”，但显著性不是很强，m/M组合具有“二月效应”。我们的研究结果为投资组合选择、预测、决策及其业绩评价提供了一定的依据，具有理论和实际应用参考价值。 Research and Test of The three factor-factor Model in Chinese Stock Market Deng Changrong Ma Yongkai (Management College, University of Electronic Science and Technology of China,Chengdu,Sichuan 610054) Abstract: The three factor-factor Model, established by Fama and French, is considered to describe cross-sectional stock returns better than CAPM. Based on the newest 96 month stock data from 01 1996 to 12 2003, we research and test the model. We found the model is suitable for Chinese Stock Market. Then we research the coefficient stability and the forecast ability of the model. At the same time, we test the so-called ‘new-year effect’. We drew the conclusions that the m/L and b/L portfolios have the ‘January effect’ and the m/M portfolio has the ‘February effect’. Our researches have important theoretical and practical valuation, provides some condition for the selection、forecast、and decision of investment portfolios.

一直以来，理论界和实务界对证券市场实施涨跌停机制的效果存在争议。本文以Kim和Rhee（1997）的研究方法为基础，结合上海股市的实际情况，从波动率溢出假设、延迟价格发现假设和交易干涉假设三个方面对上海股市涨跌停机制的绩效进行实证考察。研究结果表明，中国股市的涨跌停机制是缺乏效率的。文章的最后提出了放宽价格限制幅度和采取不对称的涨跌停机制的政策建议。

中小企业融资问题一直以来是我国融资体系里难以解决的一个问题，其实这个问题在全球范围内都不同程度的存在，随着中小企业在经济体系扮演的角色越来越重要，这个问题更越发显得突出。本文主要总结归纳了该问题主要的产生原因，并在此基础上提出了一些新的融资模式。

本文应用APARCH模型在三种分布假设下对上证综合指数进行了拟合以计算上证综合指数的VaR风险值，然后把它与应用GARCH模型的估计结果进行比较分析。通过返回检验，我们发现，APARCH应用于VaR估计是统计有效的，并且明显优于GARHC模型。

传统市场经济理论已陷入黔之驴的境地。面对日益严峻的需求不足、金融风险、就业危机、环境恶化和腐败盛行等棘手问题，没有创新就没有出路。实施货币电子化和中央银行观控数据库管理系统，市场经济才能绝路逢生。

企业债券市场发展的呼声越来越高，它为企业的融资提供了除银行贷款、 发行股票上市之外的另一种有利途径。但是目前我国的企业债券市场还存在很多问题，需要我们来解决。最主要的问题市企业债券市场的主体结构问题。在对1998年到2002年发行债券的企业进行分析，我们发现，在我国企业债券市场上发行的大部分债券本质上属于公共部门债券，包括中央政府机构债券和地方政府的市政债券。政府部门在进行发债审批时，主要从“政府意图”和“产业政策”的角度选择合意的企业，其最终结果表现为中央政府分部门以及所属机构、由地方政府出资成立的国有独资企业。这限制了其他具有发债资格企业的进入。严格的管理体制也是抑制企业债券市场发展的重要原因。“规范控制、集中管理、分级审批”的管理体制严格限制了企业债券的发展。“企业发行债务筹集资金得利率不得高于同期银行储蓄存款利率得40％”的要求在银行存款利率不断调低的情况下，已经低于投资国债和股票的收益率，无法吸引投资者；此外，这种利率的约定也不利于市场价格的形成。除了以上两个问题，企业债券品种单一，二级市场缺乏流动性；企业债券信用评级质量低；企业债券的监管模式尚未完全理顺都是制约我国企业债券市场发展的瓶颈。 因此，我们必须在企业债券的各个方面进行改善、改革，促进企业债券市场的健康发展。主要的措施包括以下几个方面。首先必须为政府机构和地方机构债务融资单独开辟融资市场，避免其和企业争夺市场，并要多公共部门性质的债券实施严格的审批制，要把确保政府债券安全性和捍卫政府信誉放在首位。对于企业债的监管应该实行以“信息披露为核心”的监管，逐步撤销对市场的计划性控制，因此必须建立信息披露机制。进行发行制度的改革，首先是改审批制为核准制，改多头审批为一家核准，改一次发行为监管机构一次核准，但发行人可视其需要和市场情况多次发行；其次应该准许商业银行进行承销；最后取消利率40％上限的限制。健全企业债券市场的监管体系，对发行主体主要是进行事前监管和事后监管、对中介机构的监督、建立有效的偿债保障机制。发展企业债券的场外市场，建立做市商制度也是我们改善企业债券市场的有效途径。 企业债券可以为中小企业和民营企业提供融资新途径。通过“中关村模式”的分析，我们建议可以通过建立中小企业联盟的方式，以同一主体对外发债。但是还存在很多问题需要解决，也需要政府部门的支持。

企 业 内 部 机 制 的 再 造 是 国 有 银 行 内 部 重 组 过 程 之 中 避 免 不 良 资 产 增 量上 升 的 关 键 所 在, 而 如 何 建 立 良 好 的 公 司 治 理 机 制 在 笔 者 看 来 又 是 这 一 内 部 机 制 再 造 过 程 的 起 点. 本 报 告 在 全 面 介 绍 美 国 标 准 公 司 治 理 机 制 的 基 础 上， 对 中 国 国 有 银 行 的 改 革 提 出 了自 己 的 看 法.

中国大部分企业有强烈的股权融资偏好。这种偏好的存在有极为复杂的原因，既存在非理性行为，也存在非意愿选择约束。本论文通过对两种融资方式约束机制的有效性分析，意在说明两个重要问题：其一，中国资本市场发育的不平衡，在很大程度上与制度安排有关，由此导致企业的非意愿选择约束；其二，由于第一个问题的存在，引发了另一个问题，即在成本约束下，企业融资选择中出现了经济学中所谈到的“劣势有效”，从而导致企业在非理性条件下的理性选择。最终的结论是：中国企业融资问题的解决，必须依赖于制度的成长对市场选择机制的有效支持。