随着金融自由化和全球一体化的加深，资本市场与外汇市场的关系愈加紧密。本文首次从投资者异质性和外汇干预的角度建立理论模型探讨汇率与股价之间的动态关系，模型结果显示汇率与股价之间的关系具有是时变性，且投资者异质性是导致时变性的重要因素。在理论模型的基础上，通过采用SV-TVP-SVAR模型，利用2005年汇改后的数据实证研究了人民币汇率与我国股价之间的时变动态关系，实证结果表明汇率与股价之间的关系呈现出显著地时变性；汇率变动与股价波动之间不一定存在汇率升值——股价上涨的同期关系，但对于我国而言，2009年之前存在人民币升值——股价上涨的联动效应，但2009年之后却出现人民币升值——股价下跌的联动效应。

本文构建了基于投资者异质性假定的股市泡沫模型，将投资者区分为“信息 观察者”和“惯性交易者”，并根据这两类投资者的相对势力变化来界定股市泡沫的“生长” 与“破灭”。基于此模型，本文根据我国 1998 年至 2009 年的经济数据，实证检验了我国股 市投资者异质性的演化特征，据此判断我国股市泡沫的“生长”与“破灭”的交替变化过程， 同时还检验了股市泡沫对投资者异质性变化的动态影响。进而，本文进一步将货币政策因素 纳入实证框架，通过研究各货币政策工具变量对投资者的异质性特征变化的影响，来考察各 种货币政策工具对股市泡沫演变的效应。研究发现，在广义货币供应量、信贷规模和利率等 不同的货币政策工具中，对于控制股市泡沫的“生长”，最为有效且最具有可操作性的措施 是控制信贷规模的增速，而且愈早干预，效果愈显著。而利率工具对我国股市泡沫的干预基 本无效。

许多研究表明我国证券市场反向策略在短期内获利性较为显著，而动量策略在 长期内可以获得超额收益，即中国股市具有短期反应过度和长期反应不足的双重特征。这一 现象不仅动摇了有效市场假说的理论基础，而且对现有的行为定价理论模型构成了强有力的 挑战。本文尝试从投资者情绪和投资者异质性两个角度对这一异象进行解释，研究发现，在 投资者情绪高涨（或低落）阶段，市场更容易反应过度（或反应不足）；对于不同类型的投 资者，他们的信息反应模式又是完全不同的，并各自主导了市场在短期内和在长期内的整体 表现。进一步的研究表明，随着投资者情绪状态的转变，不同类型投资者的信息反应模式进 一步分化，呈现出截然相反的行为特征，而这也为在市场非理性反应上，中国股市所呈现出 的有别于西方成熟市场的特征提供了很好的阐释。

本文基于中国股票市场的数据，通过 Fama-French 三因素模型估计股票的特异性波 动率，并采用 GARCH、EGARCH、ARIMA 等模型估计特异性波动率的预期值，利用 Fama-MacBeth两步回归法和投资组合分析法对我国股票市场特异性波动率与横截面收益率 的关系进行实证研究，探讨“特异性波动率之谜”是否存在。我们发现，在我国股票特异性 波动率与横截面收益率也存在显著的负相关关系。进一步的研究表明，这种现象的产生主要 是因为我国市场上存在着严格的卖空限制，在卖空限制和投资者异质性的共同作用下，资产 价格会被高估从而降低未来的收益率，造成了我国市场上的特异性波动率之谜。

本文基于中国股票市场的数据，通过Fama-French三因素模型估计股票的特异性波动率，并采用GARCH、EGARCH、ARIMA等模型估计特异性波动率的预期值，利用Fama-MacBeth两步回归法和投资组合分析法对我国股票市场特异性波动率与横截面收益率的关系进行实证研究，探讨“特异性波动率之谜”是否存在。我们发现，在我国股票特异性波动率与横截面收益率也存在显著的负相关关系，但在控制了表征异质信念的换手率后，这种负相关关系消失了。进一步的研究表明，这种现象的产生主要是因为我国市场上存在着严格的卖空限制，在卖空限制和投资者异质性的共同作用下，资产价格会被高估从而降低未来的收益率，造成了我国市场上的特异性波动率之谜。

本文在总结利率政策调控效果的研究文献的基础上，提出不同市场态势（牛市和 熊市）下投资者会产生异质性预期，且对股票市场的短期价格波动产生决定性影响。通过理 论推导和实证检验，本文发现由于市场态势不同导致的投资者异质性预期的确存在，并对货 币政策效果产生显著影响：牛市中投资者的预期会受到货币政策的同向加强：提高利率反而 导致股价加速上升，降息反而在短期导致股价下跌；熊市中投资者预期则表现出政策依赖： 加息加强悲观预期导致股价加速下跌，降息则缓解股价下跌。因此建议使用利率政策调控经 济时，一定要考虑不同市场态势下投资者的预期在调控传导机制中所起的作用，根据不同的 市场态势选用适当的调控逻辑和政策手段。

本文构建了基于投资者异质性假定的股市价格模型，将投资者区分为基本面分析者和技术分析者，并根据这两类投资者的相对势力变化来界定股市泡沫的“生长”与“破灭”。基于此模型，本文根据我国1998年至2009年的经济数据，实证检验了我国股市投资者异质性的演化特征，据此判断我国股市泡沫的“生长”与“破灭”的交替变化过程，同时还检验了股市泡沫对投资者异质性变化的动态影响。进而，本文进一步将货币政策因素纳入实证框架，通过研究各种货币政策工具变量对投资者的异质性特征变化的影响，来考察各种货币政策工具对股市泡沫演变的效应。研究发现，在广义货币供应量、信贷规模和利率等不同的货币政策工具中，对于控制股市泡沫的“生长”，最为有效且最具有可操作性的措施是控制信贷规模的增速，而且愈早干预，效果愈显著。而利率工具对我国股市泡沫的干预基本无效。

本文以2000至2007年中国A股上市公司为研究样本，以中国股市的动量效应和反转效应为研究切入点，考察机构投资者与个人投资者的信息反应模式及其对股票收益的时间可预测性的影响。实证研究发现，在短期内，机构投资者对信息的反应相对理性，而个体投资者更为强烈的反应过度将整个市场推向过度反应的非理性状态；在中长期内，个人投资者逐渐走向理性，而机构投资者由于对新信息存在一个反馈调整的渐近过程，在其主导下，市场整体表现出反应不足。