流动性影响股票收益的渠道在传统文献中仍需进一步厘清，本文采用随机折现因子的 方法构建了SDF‐LCAPM 模型，将流动性影响股票收益的渠道分为两个：第一个渠道是股票 自身的流动性特征直接影响股票收益；第二个渠道为流动性是系统风险的组成部分，影响股 票的收益。SDF‐LCAPM 模型提出了将流动性影响资产收益的两个渠道联接的框架，并解开了 流动性的波动性与资产收益负向关系之谜，解释了系统流动性与股票收益率对市场流动性的 敏感度不被定价可能的原因，还发现了流动性与资产收益的协方差在资产定价中有重要的作 用。根据SDF‐LCAPM 模型我们实证发现，不同类型的股票流动性特征和流动性风险对收益 率影响的程度是不同的，这一发现可为投资者流动性风险管理提供参考依据。除此而外， SDF‐LCAPM 模型应用在中国股票市场上，可以提高投资组合的Sharpe 比率，具有一定的应 用价值。

长期以来国内研究者一直忽视了对我国股市中系统流动性变动来源的研究。本文利用 Coughenour & Saad(2004)两步检验方法，实证检验了我国股市中机构投资者非自愿性交易行 为与系统流动性变动之间的关系，研究结果表明作为一个投资者群体的开放式基金，其非自 愿性交易行为是导致我国股市系统流动性变动的一个重要来源。本文的研究结论从新的角度 丰富了对我国股市中系统流动性变动来源的解释。

长期以来国内研究者一直忽视了对我国股市中系统流动性变动来源的研究。本文利用Coughenour & Saad(2004)两步检验方法，实证检验了我国股市中机构投资者非自愿性交易行为与系统流动性变动之间的关系，研究结果表明作为一个投资者群体的开放式基金，其非自愿性交易行为是导致我国股市系统流动性变动的一个重要来源。本文的研究结论从新的角度丰富了对我国股市中系统流动性变动来源的解释。

流动性是金融市场的核心要素，系统流动性驱动着个股流动性的形成。本文拓展了 FDR 法，并研究了中国市场股票系统流动性的存在性和影响因素，结果发现：中国市场显著存在 的只有与市场有正向变动的系统流动性，并且系统流动性具有一定的持续性，这意味着系统 流动性风险不能被充分分散。本文还发现股票的波动率越高、公司规模越小或市场收益率越 低，系统流动性越大。中国市场的系统流动性风险是系统风险的组成部分，投资者需要谨慎 关注。

流动性与资产定价是目前金融研究的热点之一（（O’Hara,2003）。国内外对流动性与资产定价关系的研究主要从两方面展开：一方面是研究流动性 (流动性水平变量本身)与资产定价的关系，另一方面是研究流动性风险（流动性水平变量自身的方差以及它与其他变量的协方差）与资产定价的关系。研究流动性与资产价格之间的关系具有较深的理论意义和现实意义。本文在国内外相关研究的基础上，研究中国股票市场流动性溢价的存在性即特征以及中国股市系统流动性风险溢价问题。 针对流动性溢价问题，本文基于个股数据，结合我国证券市场的特征，建立了股票市场流动性溢价存在性检验的多因素面板数据的固定效应变截距回归模型，选择两个流动性因子—换手率、Amivest流动性比率，对流动性溢价的存在性进行检验，得到如下结论：以换手率和Amivest流动性比率为流动性因子的检验结果均表明股市存在流动性溢价现象。 基于个股数据，在对流动性溢价存在性检验结果进行分析的基础上，建立了流动性溢价存在性成因的检验模型，实证结果表明，我国股市的流动性溢价来自交易频率而不是交易成本，预期收益是换手率的分段线性和整体凹性减函数。 基于市场数据，分别利用换手率和Amivest流动性比率指标作为流动性因子，分别建立了市场流动性对市场超额收益率影响的实证模型和市场流动性对个股超额收益率影响的实证模型，实证研究的结果表明，预期和未预期的市场流动性共同作用对市场超额收益率和股票组合超额收益率都产生正向的影响，我国股市存在流动性替代效应。 以上的实证结果表明： 我国股市的流动性溢价来自换手率，说明交易频率是影响预期收益的重要因素。 针对流动性风险溢价问题，本文按照Gibson和Mougeot（2004）的基本框架，直接建立二元均值GARCH（1,1） —Diagonal BEKK模型，分别利用沪深300指数数据和沪深300十大行业指数数据，按市场态势分阶段对我国股票市场的市场风险溢价和系统流动性风险溢价动态进行实证研究。实证结果表明：中国股市存在系统流动性风险和市场风险溢价，但随样本期的选取、样本的选取以及不同的流动性指标的选取的不同，其显著性也有所不同，同时也说明这两种风险在不同程度上对市场超额收益有影响，而且这种影响是动态的。从风险的角度来看，波动持续性的存在会增加投资者未来投资的不确定性。 因此，对长期投资者来说，必须考虑波动持续性的影响，以便起到规避投资风险的作用。

1997年的亚洲金融危机显示出个股的流动性受到市场因素的强烈影响，市场微观结构的研究开始更多地关注市场的系统性因素。本文以上海证券交易所全部A股的日交易数据为样本，证实了我国大陆股市存在系统流动性，与美国、香港股市相比，这一因素的影响更显著；根据流通股每年的流通市值分组检验，发现我国大陆股市与香港股市相似，存在着“倒U”形态的规模效应；与发达股票市场不同，我国股市系统流动性的显著性比例与流通市值无明显的单调关系。

本文将流动性划分为货币流动性、银行系统流动性和市场流动性三个层次，总结了相应的可操作的度量方法，并通过中国数据进行了度量，从一个侧面论证了货币流动性是市场流动性的基础，以及市场流动性高时资产价格一般也较高的观点。基于货币流动性的基础性地位，本文进一步考察了货币流动性与资产价格的关系，发现超额货币流动性不仅影响股票的名义回报，还影响股票的真实回报；货币流动性在长期内受到股票真实回报的反作用，但这种作用可能是相对微小的。

本文将流动性划分为货币流动性、银行系统流动性和市场流动性三个层次，总结了相应的可操作的度量方法，并通过中国数据进行了度量，从一个侧面论证了货币流动性是市场流动性的基础，以及市场流动性高时资产价格一般也较高的观点。基于货币流动性的基础性地位，本文进一步考察了货币流动性与资产价格的关系，发现超额货币流动性不仅影响股票的名义回报，还影响股票的真实回报；货币流动性在长期内受到股票真实回报的反作用，但这种作用可能是相对微小的。

本文将流动性划分为货币流动性、银行系统流动性和市场流动性三个层次，总结了相应的可操作的度量方法，并通过中国数据进行了度量，从一个侧面论证了货币流动性是市场流动性的基础，以及市场流动性高时资产价格一般也较高的观点。基于货币流动性的基础性地位，本文进一步考察了货币流动性与资产价格的关系，发现超额货币流动性不仅影响股票的名义回报，还影响股票的真实回报；货币流动性在长期内受到股票真实回报的反作用，但这种作用可能是相对微小的。